来源：@全景网微博金牛呗
为持续向投资者普及ETF基础知识，招商证券携手十大基金公司，联合全景网共同举办2025年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提升资产配置与风险管理能力，促进ETF市场的健康发展。
11月12日，“招财杯”ETF实盘大赛系列直播邀请到了鹏华基金指数与量化投资部基金经理闫冬一起探讨《化工、新能源联袂共舞，新主线逐渐清晰了？》。
闫冬表示，有色从年初一月份就已经开始走得比较强势，因为更加直接受到海外宏观层面的影响。主要是美元进入降息周期，弱美元与内需改善形成共振。
在反内卷政策陆续出台之后，化工、新能源这些领域才慢慢启动，到最近需求端又有一些叠加，整个板块迎来了加速期。具体的细分板块，可以关注AI需求增长带动下的氟化工、需求上修的储能带动锂电材料增长。
现在中国汽车的性价比、产品力越来越强，未来走出去依然是新能源产业必须要做的。国内新能源汽车过了最快的增长期，但是从全球的角度来看，还是具有较大潜力。固态电池技术具有颠覆性，其应用场景、应用空间很大，即使能够实现传统动力领域10%左右的替代，市场空间就已经非常大了。
投资周期行业，首先不建议看估值，另外不建议投资者频繁交易做波段，因为一旦周期启动，它的持续性、上涨幅度往往都比较大。
指数化投资方面，化工方向，关注细分化工指数、聚焦龙头企业；有色根据投资者的偏好，可以选择覆盖面更宽的行业指数或者细分赛道指数；新能源领域，投资者如果追求弹性，可以关注科创板新能源、创业板新能源。
01
有色、化工、新能源周期反转，
关注底部布局机会
全景网：回顾今年有色、化工、新能源板块的行情，上涨的核心驱动力是什么？您如何看待近期的市场风格变化？
闫冬：这几个板块都调整了三四年的时间，更本质原因还是这几个板块都属于大周期行业，其特点是每一轮周期大概四到六年。但是每一轮周期，如果能够从底部开始把握行业机会，它们的行情持续时间一般也比较久。
有色从年初就已经走得比较强势，上半年在A股申万一级行业里涨幅排名第一，因为它可能更加直接受到海外宏观层面的影响。像化工、新能源，虽然四月份之后也在涨，但是真正启动、开始跑赢大盘，其实还是在七月份之后。反内卷政策陆续出台之后，化工、新能源这些领域才开始启动，到最近需求端又有一些叠加，整个板块迎来了加速期，这也跟最近市场风格有一定关系。
从三季报里能够看到，公募基金的持仓已经到了比较极致的状态，在TMT几个科技行业里的集中度，包括单一行业持仓的占比都到了历史的极值新高水平。这很容易引发高危板块的风险，或者说风格出现一定的切换。
AI科技的基本面依然处于高景气状态，但是我们也看到，随着反内卷开始，PPI/CPI缓慢修复，三季报里有色、化工、新能源等几个行业在边际改善，叠加估值对比，差异就非常大了。到了年底，机构也要去做一些布局和估值切换，对于今年收益率比较高的板块，希望年底能够锁住盈利，不想再冒更大的风险。所以从时间点看，机构想要做一些风格切换，寻找一些低位或者明年潜在的景气方向。
02
弱美元与内需改善共振，
有色、化工板块进入周期拐点
全景网：当前国内外宏观环境的主要特征，包括国内PPI连续负增长、海外美联储降息预期不断强化等等这些关键因素，对于有色、化工等板块会有什么影响？
闫冬：有色、化工都是典型的周期大宗商品相关行业，它跟国内外宏观层面，尤其有色可能跟海外的宏观层面关联会更加直接。
为什么年初有色就开始走强，因为美联储去年底就开启了这一轮的降息，但中间隔了很久，节奏上还是很慢。但是往后看，十月份刚刚进行了一次降息；十二月份降息概率还是比较高，有望进行下一次的降息，后续降息节奏有望加快。
另外，资金面上，前期因为政府关停导致美元的流动性阶段性受到影响，但是后面大概率还是会看到美国财政进一步宽松，对于全球的资金面是利好的趋势。
特朗普上台以来，政策端方面，关税会引发通胀进一步抬升，同时它在压制美元指数的走势，尤其后面如果进一步宽松，弱美元的环境就为大宗商品的走强奠定了较好的基础。但是，并不是美元走弱就一定有利于大宗商品，对于原油、黄金、有色、化工这些板块，前提还是要需求稳定，更关键的是美国不会发生衰退。
虽然最近大家看到美国各种负面消息，甚至一直以来市场担心美国是否会有滞胀、衰退风险。但实际上美国经济，包括股市各个层面相对还是比较稳健。我们认为并不是因为衰退造成这一轮降息周期，更多的还是美国自身流动性，或者说特朗普的一些政治诉求，才造就了后面可能还会进一步宽松。
所以在海外基本面较为稳健的环境下，在弱美元的趋势之中，年初有色就已经提前启动了。化工从七月份才开始，因为化工内需、外需大约各占一半，受内需的影响还是比较大。上半年国内经济受到中美贸易政策影响，PPI在五、六月份是加速下滑的状态，而且持续了三十几个月负增长。直到七月份开始，反内卷政策出来之后，数据同比降幅才开始收窄。十月份PPI年内首次出现环比转正，所以价格端到下半年才开始出现好转。
需求端内需相对外需一直偏弱。但是经历了2021年的景气高点，到现在四五年的时间，化工正常的库存周期、产能周期都已经到了周期共振、底部开始要反弹的拐点位置。所以，下半年化工需求有望边际改善，很多细分赛道景气度有望回升。
另外，商品价格方面，原油经历了过去一两年的下行之后，也开始企稳反弹。上游成本端企稳反弹之后，也会对化工品的价格起到比较好的支撑。
往后展望，我们觉得这轮的海外降息周期可能才刚刚开始，明年还会有几次降息。另外，明年是“十五五”的开端年，很多政策或在明年初陆续发力。所以明年的内外需、宏观环境流动性依然比较利好。
03
反内卷与新兴需求重塑化工格局金牛呗
全景网：落实到供需端，今年以来化工行业是否有实质性的供需结构改善？具体到细分领域，如氟化工、煤化工、农用化工、新材料等，能否分别展开聊一聊？
闫冬：先说一下供给端，因为化工从2021年底景气高点以来，开始了一轮新的产能大幅建设，持续了大概三年的时间，供给一直都非常旺盛，甚至可以说是出现了比较明显的产能过剩。
但是万物周期，更何况制造业的周期属性更加明显。我们观察到化工行业自身的供给端，单从上市公司资本开支数据来看，其实从去年上半年开始，增速已经在放缓了，但依然还是增长的。直到今年四、五月份，固定资本开支的数据已经开始同比转负，说明这些行业卷了多年，即使没有反内卷的政策，也已经卷不动了。
叠加七月份以来的政策，化工里面很多细分领域都在纷纷召开反内卷会议，大家要联合起来，至少要适当减产，避免过度内卷，这种效果就更加直接，是供给端的一些变化。需求端跟国内的经济，海外的经济都有很强的相关性，一些偏传统的领域，像地产、基建相关的一些需求现在还没有回升。
但是一些新兴的领域，比如氟化工，传统的风冷已经没法满足AI服务器的诉求了，它的功率越来越高，现在已经开始使用这种液冷技术，因此氟化工未来有进一步的想象空间。今年氟化工板块，不管是传统还是新兴的领域，需求都比较好。
另外，储能需求在下半年发生了明显的上修，带动了近期锂电材料整体价格上涨，最典型的六氟磷酸锂的价格，短短几个月已经翻了一倍。最近涨价又扩散到了磷酸铁锂、隔膜、化工材料等。在比较景气的一些赛道，未来需求端空间可能也比较大。像机器人也会带动化工相关的一些材料需求增加，尤其是改性材料，比如皮革材料，当中的一些上市公司也比较有优势。除了储能的需求增长之外，未来固态电池技术，也会带动锂电的新材料需求增长。
传统领域虽然暂时没有明显改善，但是经过了几年的下滑之后，现在降幅已经非常小，甚至明年可能降不动了，有些领域或重新进入需求增长区间。
04
新能源出海新篇：
中国优势无惧贸易政策不确定性
全景网：这几年，新能源赛道尤其光伏、储能出海已经成为行业增长的重要驱动力，结合今年已经披露的业绩数据来看，海外市场增长动能是否依然强劲？国际贸易政策的反复是否会对新能源出海带来一些不确定性因素？
闫冬：业绩角度，根据每月国内外装机出口数据，新能源今年的需求增长，尤其是外需，还是非常景气的。
欧洲前两年的数据相对偏弱，但是今年开始进入新增长周期，开始重新补库。美国由于贸易政策影响，是担忧最大的方向，上半年确实也受到了比较大的扰动，尤其是美国“大而美”法案、特朗普上台之后退出了巴黎协议，对于新能源的态度都比较不友好。但是最终“大而美”法案当中，对于新能源，尤其是储能的补贴还是做了保留，并没有一刀切，这也跟美国自身需求依然非常旺盛有关。短期内，美国如果完全不依赖中国进口，它无法满足自身需求。所以贸易谈判过程中，国内也一度把锂电相关设备作为工具。这也说明美国在AI发展过程当中，储能、锂电设备，甚至电力系统已经遇到了瓶颈，现在反而对我们国内相关产业形成一定依赖。所以今年大家对于新能源的态度发生了根本的变化，已经不太担忧贸易政策，我们的新能源是全球最过硬、成本最低、质量最好的。
当然，现在新能源增速最快的还是新兴市场，包括巴西等市场的需求一直以来都非常好，看数据就能知道，是接近翻倍的增速。
回到国内，上半年大家为什么悲观？一方面有贸易政策的影响，还有136号文，针对新能源全面入市的政策，减少了强制配储的补贴。大家当时比较担忧储能在国内未来的需求，后来发现，虽然减少了补贴，但是因为新能源未来要逐步全面上市，会造成峰谷价差进一步增大，反而要提升储能或者配储的性价比和经济性。所以下半年国内的储能需求出现了大幅增长。
目前来看，根据一些机构的预测，今年全球储能需求增速可能会接近60%，大大超过了上半年市场一致预期，未来两年增速可能也会保持50%左右的水平。所以我觉得，在一两年之内，新能源应该不会发生特别大的变化。
05
新能源车渗透新局：
国内换挡，海外接棒
全景网：随着国内新能源车的渗透率提升至高位，投资者预期往后渗透率提升速度放缓，从而带来对于产业链阶段性复苏恐是昙花一现的担忧。
闫冬：确实新能源汽车快速增长了多年，已经过了最快速的增长阶段，成长曲线会开始变缓，但是未来几年需求依然还会保持10%—20%左右的增长。内需还能够稳步小幅增长，未来核心的增长点还是来自海外，而我们现在的产品优势、性价比已经很强了。
现在的难点在于，国内的新能源汽车想要大规模进入欧洲市场，还是有各种各样的限制。我觉得未来几年，海外市场的限制会逐步解除。美国暂时不考虑，原本中国出口美国的汽车就很少。我觉得更多的是欧洲，尤其是新兴市场，未来没有自身的产业链，很难跟中国竞争，除非抛弃它自身的双碳汽车排放目标。所以，走出去依然是中国新能源产业必须要发力的点。我不认为是昙花一现，虽然国内最快的增长期过了，但是从全球的角度来看，还是具有较大的潜力。
06
技术破局：固态电池引领下一代革命
全景网：新能源赛道的新技术进展也受到了投资者的重点关注。像BC电池、钙钛矿、固态锂电池等一系列技术革命，将如何影响行业的长期发展趋势？
闫冬：新技术一直也是大家投资最为关注的点。打破内卷怎么能够实现？靠政策、靠联合减产，总归是有各种各样的不确定。真正能够实现自然的、周期正常见底出清，更多还是依靠技术迭代。
光伏里BC、钙钛矿能否成为新的核心技术点？暂时来看，它们的性价比还没有到能够完全取代TOPCon。所以我们觉得光伏这两年新技术的变化速度并不是特别亮眼，这也是行业偏内卷的主要原因。
但是像锂电池方向，一方面需求原本还不错，同时以固态电池为代表的新技术，今年以来受到了市场的高度关注，未来也很有可能颠覆行业格局，甚至有些小企业可能会弯道超车。为什么这么讲？首先，固态电池是能够解决整个锂电池核心痛点的技术。大家诟病比较多的，除了续航、安全性，还有寒冷地区续航会大幅回落，这些问题固态电池都能有很大的提升。尤其是在安全性这一块，虽然不能完全保证不发生爆炸，但是一般撞击对于固态电池基本上就比较安全了，不会再像传统的液态电解液电池有较大风险。
续航方面，目前很多厂家已经推出固态电池，包括欧洲一些车企已经上路测试数据了，续航达到一千公里以上，较传统锂电池有大幅提升，至少都在50%以上的水平。更重要的是，固态电池的应用场景比锂电池更宽，包括eVTOL直升机相关低空经济方向，其实已经率先落地了。现在固态电池技术问题已经解决了，本质上还是太贵，但是低空价格敏感性不高，所以一些订单就率先跑出来了。
另外，小鹏刚刚发布了人形机器人，市场关注非常高，它这里也开始用固态电池了。因为机器人，尤其是人形，受体积各方面的影响，没办法留特别大的空间给电池，所以它对于能量密度的要求也是非常高的。而且，确实很多机器人的续航都很短，所以未来固态的应用场景、应用空间是非常大的。即使传统的动力领域不能完全取代原有的磷酸铁锂、三元电池，但是假设到了2030年开始量产之后，能够实现10%左右的替代，市场空间就已经非常大了。
我觉得未来三年路线是比较清晰的。从国家战略角度，去年开始工信部已经投资了六十亿，给六个企业研发固态电池，目标是要在明年实现小规模装车上路测试，要在2030年实现量产。
我们新能源传统锂电池在全球的优势已经非常明显，欧美、日本、日韩这些企业，正希望有新的技术能够实现反超。但是我相信，以我们国内的制造业能力，在全产业链布局的情况下，即便比别人稍微晚一到两年，最终我们的产品力、成本都会更有优势。
07
反内卷见效：
从光伏到化工，价格已现拐点
全景网：政策端，今年“反内卷”对于部分行业供给改善至关重要。那么具体到化工、新能源，以及有色当中的铜、铝等这些细分板块来看，有哪些实质性的“反内卷”措施出台，截至目前，您觉得“反内卷”取得了哪些实质性的成效？
闫冬：从年初两会的时候，反内卷就已经写到政府工作报告当中。五、六月份的PPI数据加速下降，同时上半年国内经济GDP完成情况还是比较不错的。下半年总量层面的目标数据比较小，所以我觉得是比较适合供给侧、反内卷的一些政策发力的时间点。
从七月份开始的一系列会议，自上而下，再到各个部委，发改委、工信部、自然资源部都纷纷下场，开始指导像光伏、锂电、煤炭制造业，很多行业都陆续在出台相关的一些政策。目前来看，已经开始产生效果。
光伏从去年底就开始强调行业自律，但是执行情况一般。到了七月份，国家政策强调要依法依规，要遵循市场价格不能低于整个产业链的完全成本。有了这种法律工具，就有了对内卷式竞争更有效的抓手。另外，国家最近在推的一些政策，像硅料的收储，产业链要联合起来，头部企业要形成联盟，共同来收购一些落后产能，这些产能可能未来就不再启动，变相把这些落后产能淘汰掉。
最近，硅料价格已经从低点三万多反弹到了五万附近，而且三季报硅料企业业绩也已经明显改善了。甚至中游电池片，包括组件价格，最近也在慢慢修复。我们觉得光伏里面最为内卷的行业已经看到了拐点，尤其是年内相关政策能够正式落地的话，会加速进程。
其他的方向，锂电材料行业七、八月份也在反内卷；化工最近也有很多反内卷动作，包括像中石化领导公开表态要优化产能，包括一些老旧装置前期规划的项目可能节奏上又会有所控制。现在在摸排这种三十年以上的老旧装置，相关部委掌握这些数据之后，就会出台具体的细则，可能会在“十五五”或者相关行业的规划当中正式落地。很多行业的反内卷目前还在初期，可能都要结合“十五五”规划在明年初正式落地，才能够看到最终的版本。
现在最大的变化是欧洲过去几年产能不断退出，市占率不断下滑。中国现在不断扩产，增加了市场份额，只不过价格一直起不来，兑现不了利润。一旦PPI明年同比转正，开启一轮价格上涨周期，那对于化工行业而言，既有过去几年市场份额的增长，又会有价格利润的增长。
所以，我觉得反内卷是有望让化工、新能源这些行业，明年业绩出现很大变化的驱动因素。
08
周期投资之道：忽略估值，少做波段
全景网：上述几个都是周期性比较强的行业，站在普通投资者的角度，要想精准把握行业的周期轮动以及规避周期的高波动还是有较大难度，您有哪些比较好的操作建议帮助投资者提升持有体验呢？
闫冬：周期板块在投资过程当中，确实会与消费、医药、科技成长的投资有很大不同。首先，不能单纯看估值，估值指标对于周期板块没有太大意义，甚至是反向的。景气周期的时候，因为盈利非常好，导致股价高但是PE非常低。估值低的时候去买，很容易就会买在高点。
但是真正基本面非常差，甚至行业出现亏损，估值各方面都非常高，可能PE都是负的，往往是到了周期景气最低点，反而是应该去布局的时机。
所以，首先不建议大家通过估值角度去判断，非要用估值，可以观察一下PB，这个指标还是会维持在比较稳健的区间。化工板块最近也反弹了很多，但是从历史PB来看，现在也只在30%—40%的分位数，从A股整体来看，还是相对比较低位的板块。新能源板块中，科创新能源指数从高点到低点，跌幅超过了百分之八十，虽然最近反弹了很多，但可能还在20%—30%左右的分位数水平。从PB的角度就能够更好地把握周期的大概位置。
另外从交易的角度，可能很多投资者会频繁交易、做一些波段，稍微赚点钱就拿不住。成长、消费可能做波段效果还不错，但是周期板块，从历史上来看，一旦周期启动，它的持续性、上涨幅度往往都比较大。很多周期板块可能今年七月份才开始启动，预计明年PPI同比转正之后，才是这些行业真正加速的时间点。后续进入到健康的通胀周期，PPI再回到2%—3%以上水平，那个时候可能才会真正到达景气的高点。
我觉得对于很多周期行业来讲，虽然短期也有不少的涨幅，但是放到未来一两年的视角来看，目前可能还是处于相对较低的位置。所以不建议大家做太多交易、波段，很容易因小失大，把握不住大周期带来的投资魅力。
09
指数之选：化工看龙头，有色看偏好，
新能源弹性看科创板/创业板
全景网：从指数化投资角度看，市场上有众多的涵盖化工、新能源主题的相似指数，投资者可能难以辨析各指数之间的差异，从而难以抉择，对此您有何建议？
闫冬：在ETF快速发展之下，很多主题可能会有非常多类似指数。但化工相对比较好，化工基本上跟踪的是中证细分化工产业主题指数，指数还是比较具有代表性。指数聚焦头部五十家上市公司，基本上能够代表化工各个细分领域当中的龙头企业。
我们一直给大家的建议是要关注龙头，因为龙头企业在规模化成本端，安全环保各方面都具备较强的优势。在这种周期优胜劣汰的过程当中，下行周期能够活得更久，能够保持自身盈利，一旦周期启动、产能去化之后，迅速就能带来利润弹性。所以说周期板块还是建议大家关注大市值龙头，像细分化工这种指数也是比较好的选择。
有色指数非常多，比较宽一点的有色金属指数，还有细分一点的工业有色、黄金股，稀有金属、稀土等等。取决于投资者是关注细分领域，还是看好整个宏观背景。如果把握不好这种节奏，可以关注有色板块的ETF基金。
新能源是产品最多的板块，不仅有光伏、锂电池、新能源汽车、储能，还有创业板新能源、科创板新能源等等。如果大家只是看好某个细分领域，可以关注相关的指数。但是现在不管是反内卷还是需求侧，都是处于底部刚刚开始启动的位置。大家如果看好整个新能源板块，可以关注一些弹性大的标的，像科创板、创业板有20%的涨跌幅限制，这两个方向的新能源个股未来弹性也会更大。
从历史数据来看，科创板新能源是在所有新能源投资工具里边弹性最强的，最近走势在新能源板块里也比较亮眼。指数一方面偏中小市值，一两百亿规模为主，也有不少一百亿以下的，光伏占比接近50%。在锂电这块没有传统大市值公司，都集中在一些高新技术公司，因为科创板的技术优势比较强，它的固态电池这块占比非常高，接近30%。
创业板新能源指数的锂电池占比非常高，尤其是传统大市值龙头金牛呗，它们比较受益于这轮储能需求的增长，前一段时间涨幅也比较亮眼，拉长了看指数业绩会更稳定一点。但是大市值高新技术公司股价的波动性还是会相对小一点。
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